پایان نامه ها و مقالات

منابع پایان نامه ارشد درباره صاحبان سهام، حقوق صاحبان سهام، ارزش شرکت، ارزش بازار

صاحبان سهام ROE توجه می‌کند در این دیدگاه مدیریت به منظور حداکثر کردن بازدهی حقوق صاحبان سهام ، اقدام به استفاده از اهرم مالی می‌نماید. به طوری که با استقراض بیشتر حقوق صاحبان سهام بازدهی بیشتری خواهد داشت.
رابطه (۱)

سود خالص
حقوق صاحبان سهام
از آنجایی که حقوق صاحبان سهام و بدهی مکمل یکدیگرند رابطه فوق به صورت زیر در می‌آید.
رابطه (۲)

که D در رابطه بالا کل بدهی می‌باشد. پس طبق رابطه اصلاح شده فوق هرچه میزان بدهی افزایش یابد مخرج کسر کوچکتر شده ، بازدهی حقوق صاحبان سهام افزایش می‌یابد. برای درک بهتر این مطلب از مثال شرکت فرضی الف کمک می‌گیریم که در حالت‌ها گوناگون استفاده از اهرم چه بازدهی را به سهامداران خود اعطا می‌نماید. اما پیش از پرداختن به مثال برای ساده‌تر شدن موضوع روابط زیر را مرور می‌کنیم همانگونه که می‌دانیم طبق رابطه (۱) با وارد کردن A به عنوان کل دارایی‌ها می‌توان رابطه رابه صورت زیر نوشت :
رابطه (۳)

در شرکت فرضی الف بازده دارایی‌‌های ثابت ROAمعادل ۲۰? در نظر گرفته شده و نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام با کمک رابطه مندرج در زیر محاسبه می‌شود.

جدول ۱-۲ رابطه بین بازدهی حقوق صاحبان سهام و بدهی

ردیف
نسبت ROE
نسبت بدهیDR
نسبت ROA
1
0.2
0
0.2
2
0.25
0.2
0.2
3
0.4
0.5
0.2
4
0.67
0.7
0.2
5
1
0.8
0.2
6
2
0.9
0.2
7
بی نهایت
۱
۰٫۲

نمودار ۱-۲ رابطه بین بازدهی حقوق صاحبان سهام و بدهی

همانگونه که در نمودار بالا نیز مشهود است با افزایش بدهی به کار رفته در ساختار مالی شرکت نرخ بازدهی حقوق صاحبان سهام بطور افزاینده‌ای شروع به افزایش می‌نماید بطوری که هرچه نرخ بدهی به ۱۰۰? نزدیکترمی‌شود نرخ بازدهی حقوق صاحبان سهام با سرعت بیشتری افزایش می‌یابد تا آنجا که در مقطع ۱۰۰? بی‌نهایت می‌شود.
توجیه این قضیه این‌گونه است که هنگامی که شرکت از بدهی‌‌ها استفاده می‌کندبا فرض ثابت بودن نرخ بازدهی دارایی با کاهش سهم سهامداران در این بازدهی همان بازدهی قبلی را برای آنان تحصیل نموده است.
اما از آنجا که سهامداران سرمایه گذاری کمتری در شرکت نموده‌اند ، نسبت بازدهی سرمایه گذاریشان بیشتر می‌شود تا آنجا که در حالت ۱۰۰? استفاده از اهرم مالی در واقع سهامداران بدون اینکه هیچگونه سرمایه‌گذاری نموده‌ باشند درآمد کسب می‌کنند.
این‌همان بازدهی بی‌نهایت برای آنان است. این مثال می‌تواند معجزه استفاده از بدهی را تشریح کند و از منظر ریاضی نیز از‌ آنجائیکه مشتق مرتبه اول و دوم رابطه ۲، مثبت است با افزایش نسبت بدهی ، ROE بطور فزاینده‌ای افزایش خواهد یافت بطوریکه وقتی DRبه عدد یک می‌رسد ROE بی‌نهایت می‌گردد. با توجه به مثال عددی فوق و اثبات ریاضی رابطه فوق همانگونه که در نمودار نیز مشخص می‌گردد ، هر گاه مدیریت صرفاً افزایش بازدهی را مدنظر قرار دهد ، بهتر است با استفاده از اهرم مالی اقدام به اینکار نماید. چون هنگامیکه بدهی افزایش می‌یابد بازدهی حقوق صاحبان سهام افزایش می‌یابد.
این به آن علت است که نرخ هزینه بدهی از نرخ هزینه حقوق صاحبان سهام کمتر است. اختلاف هزینه بدهی تا نرخ بازده پروژه اگر مثبت باشد یعنی بازدهی پروژه بیشتر باشد بیانگر سودی است که سهامدار بدون اینکه از سرمایه‌اش استفاده کند بدست آورده است. این روش علی‌رغم اینکه از نظر تئوری روش قابل قبولی بنظر می‌آید اما دارای محدودیت‌هایی نیز می‌باشد بطوریکه اعتبار دهندگان برای اعطای تسهیلات نرخ بازده بیشتری را طلب می‌کنند در نهایت این نرخ بهره می‌تواند از نرخ بازده دارایی‌ها بیشتر شود و این همان علتی است که باعث شده است شرکت‌ها با توجه به معجزه بدهی ، خود را در بدهی غرق نکنند.
ب) دیدگاه حداقل کردن هزینه سرمایه
همانگونه که پیش از این نیز اشاره کردیم در راستای کاهش هزینه سرمایه و به منظور بیشتر کردن ثروت سهامداران نظریات متعددی ارائه شده است. هر چند تاکنون کسی نتوانسته است یک ساختار سرمایه بهینه ارائه نماید و تئوری‌های ارائه شده در این زمینه رفتار واقعی تأمین مالی شرکت‌ها را بطور واضح و روشن تبین نمی‌کند اما در عین حال برای دست یابی به چنین الگویی ، تحقیقات و آزمون‌هایی زیادی انجام گرفته که نتایج آنها در خور توجه می‌باشد و تلاش‌ها همچنان ادامه دارد مهمترین دیدگاه‌های ارائه شده در مورد ساختار سرمایه عبارتند از:
۱) دیدگاه سود خالص ۲) دیدگاه سنتی ۳)دیدگاه مودیلیانی و میلر ۴) دیدگاه میلر ۵) تئوری توازی ایستا ۶)تئوری ترجیحی

۱-۱۰-۲-۲دیدگاه سود خالص :
دیوید دوراند در کتاب خود به نام ” هزینه بدهی و حقوق صاحبان سهام ” به بیان این نظریه می‌پردازد. طبق این نظریه تصمیمات ساختار سرمایه منجر به تغییر در هزینه سرمایه کل شرکت و ارزش شرکت خواهد شد بنابراین افزایش درجه اهرم مالی ، نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام موجب کاهش میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت و افزایش ارزش کلی شرکت و قیمت بازار سهام عادی می‌شود. فرض اساسی این روش آن است که وقتی نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام تغییر می‌کند هزینه سرمایه‌ای و هزینه حقوق صاحبان سهام بدون تغییر باقی می‌ماند این ثبات به این معناست که با افزایش نسبت بدهی (اهرم مالی) میانگین هزینه سرمایه کاهش خواهد یافت. یعنی هنگامی که نسبت بدهی افزایش می‌یابد با توجه به ارزانت
ر بودن هزینه بدهی نسبت به حقوق صاحبان سهام وزن بدهی ارزان‌قیمت بیشتر شده ، در نتیجه میانگین حقوق صاحبان سهام کاهش می‌یابد.

نمودار ۲-۲ رابطه بین اهرم مالی و هزینه سرمایه
(فریدونی و شریعت پناهی،۱۳۸۶،ص۲۹)۱

همانگونه که در نمودار بالا مشخص است ، طبق نظریه سود خالص با توجه به اینکه هزینه بدهی و حقوق صاحبان سهام در اثر استفاده از اهرم مالی تغییر نمی‌کند با بالا رفتن درجه اهرم مالی میانگین هزینه سرمایه شرکت کاهش می‌یابد.

۲-۱۰-۲-۲ دیدگاه سنتی :
دیدگاه سنتی مبتنی بر این فرض است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و مدیریت می‌تواند با افزایش بدهی و کمک گیری از اهرم مالی ارزش شرکت را افزایش دهد. این نظریه پیشنهاد می‌کند که شرکت هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی‌ها کاهش دهد. اگر چه سهامداران عادی همگام با افزایش اهرم مالی بر نرخ بازده مورد انتظار خود می‌افزایند ، لکن این افزایش تحت تأثیر منابع بدهی مورد استفاده ، کمتر احساس می‌شود. همزمان با بکارگیری اهرم ، سرمایه‌گذاران نیز هزینه سهام عادی را افزایش می‌دهند ، تا جایی که این افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزانتر خنثی نمی‌شود.
التزام اصلی نگرش سنتی آن است که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و ساختار سرمایه بهینه‌ای وجود دارد که هزینه سرمایه را حداقل می‌سازد که ترکیبی از مدل سود خالص و سود عملیاتی است. مدل سود خالص بیان می‌کند ارزش شرکت با افزایش درجه اهرم مالی افزایش می‌یابد در مدل سود خالص عملیاتی بیان می‌شود که ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه می‌باشد ، نمودار زیر دیدگاه سنتی را نمایش می‌دهد.
(((

نمودار ۳-۲ رابطه بین اهرم مالی و هزینه سرمایه طبق نظریه سنتی
(فریدونی و شریعت پناهی،۱۳۸۶،ص۳۱)۱

همانگونه که در نمودار فوق نشان داده شده است با ضریب فزاینده‌ای نسبت به درجه اهرم مالی افزایش می‌یابد در حالی که هزینه بدهی تنها پس از استفاده زیاد از اهرم مالی افزایش می‌یابد.
پس میانگین موزون هزینه سرمایه در ابتدا شروع به کاهش می‌کند. این کاهش ناشی از نرخ رشد کمتر هزینه سرمایه نسبت به هزینه بدهی است تا آنجا ادامه پیدا می‌کند که بازده مورد انتظار سهامداران از هزینه بدهی بیشتر شود. از این نقطه میانگین موزون هزینه سرمایه نیز در اثر افزایش هزینه بدهی افزایش می‌یابد. طبق این نظریه ، نقطه بهینه ساختار سرمایه نقطه‌ای است که هزینه سرمایه در آن نقطه حداقل شود.
در این نقطه نه تنها میانگین موزون هزینه سرمایه به پایین‌ترین نقطه می‌رسد بلکه ارزش شرکت نیز به بالاترین حد خود می‌رسد. پس نظریه سنتی دلالت براین دارد که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه وابسته است و همچنین یک ساختار بهینه‌ای نیز وجود دارد که می‌توان میانگین هزینه سرمایه شرکت را حداقل کرده و ارزش شرکت را حداکثر نمود (فریدونی و شریعت پناهی، ۱۳۸۶، ص۳۱)۱ .
موافقان این نظریه استدلال می کنند که :
۱) سرمایه گذاران از ریسک مالی ایجاد شده به وسیله اهرم مالی در حد متوسط خوششان می آید. با این همه هنگامی که بدهی زیاد شود احساس خطر می کنند و سرمایه گذاران در حد متوسط بدهی ، نرخ بازده کمتر از حدی که می بایست داشته باشند را قبول می کنند . البته این استدلال بسیار ساده لوحانه است ، زیرا در بازار سرمایه اطلاعات مربوط به شرکت به آسانی قابل دسترسی است ، و نیز سرمایه گذاران افرادی منطقی هستند و برای ریسک بالاتر انتظار بازدهی بیشتر نیز خواهند داشت.
۲) افراد بدهی مشخصی را جایگزین بدهی شرکت می کنند . اگر این فرض را در بازار رقابت کامل قبول کنیم ، با توجه به اینکه بازار واقعی ناقص است سهام به قیمت بالاتری نسبت به قیمت آن در بازار سرمایه کل معامله می شود . با این فرض که شرکت ها می توانند ارزانتر از افراد وام بگیرند، پس می توانند به جای اینکه با انجام استقراض اقدام به خرید سهام یک شرکت غیر اهرمی بنمایند بدون استقراض، اقدام به خرید شرکت های اهرمی بنمایند و به این ترتیب وام ارزانتر از محل اعتبارات شرکت می گیرند.

۳-۱۰-۲-۲ الگوی میلر- مودیلیانی بدون مالیات
تئوری نوین ساختار سرمایه در سال ۱۹۵۸ و با انتشار مقاله ای توسط میلر و مودیلیانی ارائه گردید.
این دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه ای از مفروضات محدودکننده و با صرف نظر کردن از مالیات ها و هزینه های قرارداد، خط مشی تامین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار شرکت بی تاثیر است.
بنابر آن چه آمد نتیجه تحقیق این دو بیانگر آن است که شیوه تامین مالی شرکتها هیچ اهمیتی ندارد و نمی تواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آن که بر توزیع احتمال کل جریان های نقدی شرکت اثر بگذارد. میلر و مودیلیانی در الگوی اول خود با این فرض که هیچ نوع مالیات بر درآمد برای شخص و شرکت وجود ندارد موضوع وام را تجزیه و تحلیل نمودند:
قضیه: ۱ ارزش شرکت که بر مبنای هزینه سرمایه تعیین شود برابر است با خالص سود عملیاتی مورد انتظار تقسیم بر نرخ ثابت که بر اساس طبقه بندی ریسک شرکت قراردارد:

در این رابطه اندیس L نشان دهنده شرکتی است که دارای وام و U نشان دهنده شرکت بدون وام می باشد.
فرض بر این است که هر دو شرکت از نظر ریسک تجاری در یک طبقه قرار دارند و برابر است با با نرخ بازده شرکت بدون وام یا شرکتی که فقط سهام منتشر کرده است
از آن جا که مقدار V ثابت است بنابراین، بر اساس الگوی میلر- مودیلیانی،
هنگامی که مالیات وجود نداشته باشد ارزش شرکت هیچ رابطه ای با وام نخواهد داشت.
قضیه:۲ هزینه حقوق صاحبان سهام شرکتی که وام دارد،برابر است با:

این رابطه D مساوی است با ارزش بازار اوراق قرضه شرکت، S مساوی است با ارزش بازار سهام شرکت و ، برابر است با هزینه ثابت وام.
این دو قضیه بر روی هم، بیان گر آن است که گنجاندن وام بیشتر در ساختار سرمایه نمی تواند ارزش شرکت را بالا ببرد، زیرا منافع حاصل از وام ارزانتر، به وسیله افزایش ریسک سهام خنثی می شود(عزیزیان،۱۳۸۷،ص۲)۲٫

۴-۱۰-۲-۲ الگوی میلر- مودیلیانی با اثر مالیات شرکت ها
فرض بی ارتباطی میلر و مودیلیانی حاکی از آن است که خط مشی های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر می گذارد که تغییری در جریان های نقدی شرکت ایجاد شود. توزیع جریانهای نقدی ممکن است به دلایل زیر متاثر از خط مشی های تامین مالی انتخاب شده باشد:
وجود پیامدهای مالیاتی مهم، وجود هزینه های عمده قرارداد و نمایندگی، و یا وجود سایر وابستگی های متقابل بین خط مشی تامین مالی و انتخاب خط مشی سرمایه گذاری.
میلر و مودیلیانی پس از آن مقاله ای (۱۹۶۳) منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا حدود زیادی تعدیل شد. قانون مالیات به شرکتها این اجازه را میدهد که بهره را به عنوان هزینه کم کنند. در نتیجه تفاوت در شیوه عمل باعث می شود که اهرم مالی منافعی را بوجود آورد. میلر و مودیلیانی استدلال کردند که چون در محاسبات مالیات بر درآمد شرکت، پرداختهای بهره کم می شود، هر قدر در بافت سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کمتر و جریان نقدی بعد از مالیات بیشتر می شود و ارزش بازار شرکت افزایش می یابد. بنابر این شرایطی به وجود می آید که ایجاب می کند صد در صد وجوه مورد نیاز از محل وام تامین شود.
قضیه ۱: ارزش شرکت دارای وام برابر است با ارزش شرکت بدون وام که در همان طبقه از ریسک قراردارد به اضافه سود غیرعملیاتی حاصل از وام(اهرم).

از آنجا که سود غیرعملیاتی حاصل از وام با افزایش بدهی افزایش می یابد، از دیدگاه تئوری ارزش شرکت زمانی به حداکثر می رسد که شرکت ۱۰۰ درصد سرمایه را از محل وام تهیه نماید.
قضیه:۲ هزینه حقوق صاحبان سهام یک شرکت دارای وام برابر است با:

از آنجایی که (T-1) کمتر از ۱می باشد هزینه حقوق صاحبان سهام شرکتی که دارای وام است از حالتی که مالیات وجود ندارد با سرعت کمتری افزایش می یابد(عزیزیان،۱۳۸۷،ص۴)۱٫

۵-۱۰-۲-۲ الگوی میلر
چندین سال بعد میلر ،۱۹۷۷ بدون همکاری با مودیلیانی این تحقیق را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد. میلر استدلال میکند که مزایای مالیاتی بدهی بیش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چراکه مالیات بر سود شرکت جدای از مالیات بر درآمد اشخاص است. وی یادآور می شود که همه درآمدهای حاصل از اوراق قرضه به صورت بهره است که مشمول مالیاتی با نرخ درآمد شخصی است و این امر موجب از بین رفتن مزایای مالیاتی بدهی می شود. در نتیجه سرمایه گذاران به سبب چنین شرایطی از پرداخت مالیات، این گرایش را دارند که بازده کمتر(قبل از مالیات) سهام را در مقایسه با بازده بیشتر پیش از مالیات قرضه بپذیرند.
با گنجاندن مالیات شخصی و بر اساس همان دسته از مفروضاتی که پیش از این در الگوی میلر و مودیلیانی به کار بردیم، ارزش شرکت بدون وام را به صورت زیر محاسبه میکنند:

در عبارت مالیات شخصی منظور می شود. اگر سایر عوامل ثابت بمانند، مالیات شخصی باعث می شود که درآمد متعلق به سرمایه گذاران کاهش یابد.
الگوی میلر

این فایل ها تست های آزمون آزمایشی کارشناسی ارشد انتشارات سنجش و دانش می باشد که با پاسخ های کاملا” تشریحی ارائه می شود. شما می توانید از منوی جستجو (بالای سایت سمت چپ ) تست های دروس دیگر را پیدا کرده و رایگان دانلود کنید

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *

* Copy This Password *

* Type Or Paste Password Here *